2021年债市对传统基本面数据“钝化”，货币政策在双支柱框架下“稳字当头”，都给债市判断带来挑战。债市低波动的特征仍在延续，票息和结构性机会更值得珍视。2022年宏观最大变数在于房地产，经济增速同比、环比都可能前低后高，通胀从PPI向CPI有限传导，这决定债市上半年仍顺风，下半年需要提防风险。我们判断十年期国债的高点在3.0-3.2%，向下突破2.8%需要强力触发剂，房地产硬着陆情况下有望挑战2.65%，地方债供给节奏等带来扰动。久期和杠杆策略略偏积极，品种选择上继续关注资本债等票息机会，适度关注转债等偏权益资产的结构性机会。

　　低波动时代的延续

　　我们曾判断利率进入低波动时代，原因在于宏观经济增速波动在降低、货币政策采取双支柱框架，以及全球低利率对中国债市的牵制。明年宏观环境复杂、长期利率下行、利率大概率继续窄幅波动，如何提升业绩表现？我们的建议是：第一，利率债等仍具备配置价值，在多数时间需要至少保证基本配置。第二，波段操作难度仍大，事倍功半。比如市场利率围绕着政策利率波动是我们判断赔率的重要参照。第三，票息和息差机会将受到更多关注。尤其是资本债、超长利率债等品种，不承担信用风险的同时票息较高，时间是朋友。

　　分析框架的变与不变

　　基本面是中期趋势的决定性因素，但今年债市却对基本面表现钝化，原因在于疫情影响下的基数效应、货币政策的传导机制与以往不同，以及机构普遍缺资产，即使“看空”不“做空”。此外社融从领先指标变成同步指标，源于社融从供给链条影响债市。债市表现与基本面脱节的情况可能较难改变。不过框架的意义在于过滤噪音，供求和资金面是债市最直接的影响因素。2022年，我们会关注如下信息：第一，利率的长期下行趋势可能难以逆转。第二，地方债供给前置可能带来扰动，但吸取今年教训“早配置、早收益”。第三，经济增长目标、社融增速、美联储加息节奏是几个主要关注点。

　　利率点位与曲线形态判断

　　点位上，我们判断：第一，明年十年期国债高点在3.0-3.2%。从胜率和赔率角度看，我们认为在3%及以上都是积极增持的区域。第二，极端情况下，如果房地产硬着陆，货币政策超预期放松，十年期国债有向下挑战16年低点2.65%的可能。第三，2.8%位置上，赔率一般，需要强有力的触发剂才能突破。曲线形态上平坦化概率大，逻辑在于经济潜在增速放缓、地产等融资主体萎缩叠加资金端利率约束，不过，年初阶段和下半年有可能出现曲线陡峭的情景。美债收益率曲线在QE退出落地后平坦化将更加明显。短端利率的关键是OMOMLF利率以及存单“锚”。

　　策略建议

　　我们对2022年债市的基本判断：(1)上半年关注机会，下半年提防风险。(2)波段操作难度大，票息和息差将继续受到关注。(3)十年期国债高点在3.0-3.2%，低点有2.65%的可能。(4)投资者可以从胜率和赔率的角度制定策略。对应操作策略：一是久期至少在上半年略偏长，二是杠杆操作中性略偏高，三是品种：①超长利率债性价比不如之前，但仍可配置。②城投债不做过度下沉+短久期。③绩优产业债尝试小幅拉久期，地产债剩者为王。④持续关注银行资本债的票息价值。⑤关注第二批REITs投资机会。四是中美利差收窄。五是继续向转债等偏权益资产要收益。

　　风险提示：1、房地产硬着陆风险；2、财政与货币政策转向逆周期调节；3、美联储QE退出及加息进程。

　　2022年债券策略展望

　　低波动时代的延续

　　我们曾在2019年判断利率进入低波动时代，主要有几个原因：

　　第一，宏观经济增速本身的波动就在降低，城投、地产模式受到约束。参考发达国家的经验，当消费占比越来越高后，加上国内宏观“跨周期调节”、“逆周期调节”等调控手段日趋娴熟，经济增速的波动本身就在降低。房地产对资金消耗大，呈现强周期特点，在城投受到隐性债务、地产受到三道红线约束之后，融资需求的周期性随之下降；

　　第二，货币政策采取双支柱框架，腾挪空间有限，传统货币政策工具大开大合的“压力”减轻。货币政策实施需兼顾多目标任务的实现，牵一发而动全身。中国货币政策仍处于正常货币政策状态，但政策空间日益逼仄。尤其是央行采取双支柱框架，传统货币政策工具肩负的防风险、去杠杆等功能弱化。加上央行打造利率走廊管理，操作更为精准，沟通更为频繁、及时，资金面稳定性变好，强调“市场利率围绕政策利率波动”，这些因素都导致资金面波动降低；

　　第三，全球低利率环境下，中国债市也在开放中受到牵制。北向通和南向通的先后开通，使得债券市场对外开放不断深化，海外低利率对国内债市也产生了牵制作用。

　　疫情冲击之后，2021年债市重现2019年的低波动状态。尤其是今年上半年，十年期国债利率基本在3.1%-3.3%较窄的区间内波动。下半年超预期降准使利率出现快速下行、十年期国债利率下探至2.8%，但随着后期货币政策宽松预期收敛、宽信用升温，十年期国利率有所回升，但整体仍运行在2.8-3.0%较窄的波动空间。今年来看，十年期国债在2.80%到3.28%区间内震荡，波动幅度仅48bp，与年初判断一致，但中枢略低于预判。

　　预计明年利率将继续在较窄的波动空间内运行。第一，经济缺少上行空间，换届之年“稳”字当头，“跨周期调节”、“逆周期调节”政策温和托底经济，求稳的宏观环境没有改变；第二，货币政策在经济增长、物价稳定、内外平衡等多目标之间艰难平衡，供给约束下的经济走弱货币政策有心无力，货币政策整体易松难紧，但直达实体工具可能会绕过宽货币而宽信用；第三，结构性资产荒难以真正缓解，市场已经隐含了一定的放松预期，如果没有超预期经济下行，市场反映可能钝化；第四，美联储缩减QE等导致美债利率上升，对国内债市有牵制，但难成为决定因素。

　　2022年需要警惕房地产硬着陆、理财净值化等扰动因素。第一，我们在之前曾担心理财净值化改造之后，容易形成“利率波动-净值浮亏-客户赎回-多杀多”的负反馈压力。不过，微观调研发现，理财统一净值化整改，客户被动接受的概率较高，只要不出现明显的浮亏，在缺少更好选择情况下，理财规模仍将平稳，而债券配置压力仍大；第二，房地产如果出现硬着陆等可能打开债市空间，美联储加息如果提前可能导致债市波动增大；第三，地方债发行节奏等，可能是带来利率短期波动的重要因素。显然，2022年的债市波动率将超过今年上半年，抖客网，预计波动幅度与今年下半年相似。

　　在宏观环境复杂、长期利率下行、中期窄幅波动的环境下，如何提升业绩表现？我们的建议是：